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研发管线迎收获期,智飞生物重估价值?

2020-10-26 00:00:00本文来源: Biospace-Research

随着财报季的到来,各医药企业纷纷传来捷报。


近日,智飞生物(300122.SZ)公布了超乎市场预期的三季报业绩:2020 年 1-9 月,实现营业收入 110 亿元,同比增长 44.14%;归属于上市公司股东的净利润 24.8 亿元,同比增长 40.59%。经营性现金流大幅上升 338.4% 至 24.68 亿。


智飞生物 2020 三季报业绩

(来源:公司财报)


整体而言,相对于涪陵榨菜(002507.SZ)等因业绩不达预期、股价「闪崩」等白马股,智飞生物无疑交出了一份令市场满意的答卷。



靓丽业绩


截至 2020 年上半年,智飞生物共有 4 种自主疫苗产品在售,包括 AC-Hib 联合疫苗、ACYW135 流脑多糖疫苗、Hib 疫苗、AC 流脑多糖结合疫苗;5 种代理产品在售,包括默沙东的四价 HPV 疫苗、九价 HPV 疫苗、五价轮状疫苗和 23 价肺炎疫苗、灭活甲肝疫苗。


智飞生物的自主及代理产品梳理

(来源:公司财报)


智飞生物的靓丽业绩,正是得益于「自主+代理」产品的大幅增长。


根据中检院披露的批签发数据显示,九价 HPV 疫苗 458.74 万支,同比大幅增长 144.5%,四价 HPV 疫苗 436.48 万支,同比增长 10%。五价轮状病毒疫苗批签发 301.02 万支,同比下降 2%,23 价肺炎疫苗 47.9 万支,同比下降 42.4%。


自主产品方面,尽管 AC-Hib 三联苗停止批签发,但四价流脑多糖批签发 423.98 万支,同比增长 462%;Hib 批签发 340.48 万支,同比增长 1140%;AC 流脑结合 201.79 万支,同比增长 782%,弥补了三联苗的空缺。


由此看出,公司的绝大部分收入仍由代理产品所贡献。其中,表现最为强劲的无疑是独家代理默沙东的四价和九价 HPV 疫苗,分别于 2017 年 5 月和 2018 年 4 月在国内获批上市。


虽然 HPV 疫苗的价格高,但由于市场空间大、前景广阔,加上两者接种的年龄段可以互补,而且相比二价 HPV 疫苗有更好的预防效果(覆盖 6、11 两个低危亚型),受众者认可度高,一直处于终端需求旺盛、供不应求的状态。


根据安信证券研报显示,宫颈癌是致死率仅次于卵巢癌的女性生殖道恶性肿瘤,我国妇女患宫颈癌的比例为 15/10 万,是仅次于智利的全球第二大宫颈癌高发国家。全球每年新发病例接近 60 万人,死亡约 30 万人。目前国内患者约 40 万人,每年新增 14 万人,居女性生殖道肿瘤首位。我国的宫颈癌死亡率为 11.34%,在西部地区,宫颈癌居女性癌症死亡率之首。


不过,这几年公司的自主产品销售也在逐渐放量。


近年来,除了受益于 2017 年我国疫苗行业全面复苏以外,自主三联苗、四价流脑多糖疫苗和 Hib 疫苗等快速放量,使得公司的业绩保持高速增长态势。


智飞生物分季度业绩

来源:Wind,中泰证券研究所


另外,自 2016 年以来期间费用率的大幅下滑,也让公司的盈利能力强劲提升。2016 年销售费用率从 45.21% 下降到 2020Q3 的 7.41%,管理费用率也大大降低。


财报显示,公司前三季度毛利率为 40%,同比降低 1.9 个百分点;净利率为 22.4%,同比降低 0.56 个百分点。


智飞生物期间费用率情况

来源:Wind,中泰证券研究所


不过,由于这几年一直注重代理产品的销售,相对于恒瑞医药(600276.SH)、复星医药(600196.SH)等动辄 10 亿以上的新药研发公司,智飞生物的研发费用投入仍然较低。


财报显示,公司 2017-2019 年研发费用分别为 7838 万元、1.43 亿、1.7 亿,占总营收的比重仅在 2% 左右。



研发管线迎来收获期


好在,智飞生物的研发管线相当丰富,而且也逐渐迎来收获期。


截至目前,重组结核杆菌融合蛋白(EC)诊断试剂已获得药品注册批件,并已顺利准入超过 8 个省份,其中包含多个人口大省。另外,仍处于上市生产审评中的国家一类新药母牛分枝杆菌疫苗,以及处于审批尾声阶段的重磅产品预防性微卡,均有望在年内获批。


智飞生物研发管线

(来源:国盛证券研究所,公司公告)


其他产品,包括 15 价肺炎结合疫苗、23 价肺炎多糖疫苗、人二倍体狂犬疫苗 (MRC-5 细胞)、四价流感病毒裂解疫苗均处于临床 III 期阶段,预计销售峰值合计超过 40 亿元。EV71 疫苗、四价诺如疫苗、痢疾双价疫苗也已开展临床试验。


其中,公司在研 15 价肺炎结合疫苗额外增加 2 和 12F 两个血清型,涵盖亚洲地区检出率最高的 15 种血清型,符合国内的优势血清型分布,预防效果比 13 价肺炎结合疫苗更具优势;四价重组诺如病毒疫苗 (毕赤酵母) 是目前未在国内外上市销售的疫苗,也已获得临床研究许可。


最引人注目的,无疑是研发进展顺利,已经进入临床 II 期阶段的的新冠疫苗。资料显示,公司技术路线为与中科院微生物所合作的重组亚蛋白路线,6 月 23 日获批临床,7 月 12 日进入临床 II 期。


截至目前,该新冠疫苗已结束临床 II 期,处于数据整理中,有望于 10-11 月公布临床数据,预计很快将进入三期临床。国内上市公司中进度仅次于康希诺生物。


同时,子公司智飞龙科马已具备重组新型冠状病毒疫苗(CHO 细胞)的生产条件和资格,年产 3 亿剂新冠疫苗生产线已建成,按照单支净利润 15 元测算,年化净利润有望达到 45 亿元,显著增厚公司业绩。



投资价值分析


展望后市,随着智飞生物的在研产品进入收获期,未来的成长预期很好。


但与此同时,公司目前也面临着最大的风险因素——与默沙东的四价和九价 HPV 疫苗的独家代理合作能否继续保持。根据协议,合作期限截至 2021 年 6 月 30 日。


智飞生物与默沙东 HPV 疫苗的代理协议

来源:公司公告、安信证券研究中心


投资者普遍认为,智飞生物大概率会与默沙东续签代理协议的原因在于:一方面,默沙东在国内没有自主销售团队,如果自建团队会耗费大量的人力、财力;另一方面,在与默沙东一直保持良好合作的同时,智飞生物已经培养出强大的疫苗销售团队,拥有高于同行的优势。


从估值情况来看,目前智飞生物的市盈率 TTM 为 74.6 倍,低于同行业里万泰生物(203.64 倍)、康泰生物(185.66 倍)和沃森生物(164.85 倍),有一定的估值优势。


但更重要的,还是在于公司后续的业绩和成长预期。只有好行业、好公司、好价格三者具备,才是智飞生物值得长线投资的核心要素。



声明:本文仅代表作者本人的观点,并不构成投资建议,也不代表 Insight 数据库的立场,文章观点仅供分享行业见解,请广大投资者谨慎。


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