研发管线迎收获期，智飞生物重估价值？

随着财报季的到来，各医药企业纷纷传来捷报。

近日，智飞生物（300122.SZ）公布了超乎市场预期的三季报业绩：2020 年 1-9 月，实现营业收入 110 亿元，同比增长 44.14%；归属于上市公司股东的净利润 24.8 亿元，同比增长 40.59%。经营性现金流大幅上升 338.4% 至 24.68 亿。

智飞生物 2020 三季报业绩

（来源：公司财报）

整体而言，相对于涪陵榨菜（002507.SZ）等因业绩不达预期、股价「闪崩」等白马股，智飞生物无疑交出了一份令市场满意的答卷。

靓丽业绩

截至 2020 年上半年，智飞生物共有 4 种自主疫苗产品在售，包括 AC-Hib 联合疫苗、ACYW135 流脑多糖疫苗、Hib 疫苗、AC 流脑多糖结合疫苗；5 种代理产品在售，包括默沙东的四价 HPV 疫苗、九价 HPV 疫苗、五价轮状疫苗和 23 价肺炎疫苗、灭活甲肝疫苗。

智飞生物的自主及代理产品梳理

（来源：公司财报）

智飞生物的靓丽业绩，正是得益于「自主+代理」产品的大幅增长。

根据中检院披露的批签发数据显示，九价 HPV 疫苗 458.74 万支，同比大幅增长 144.5%，四价 HPV 疫苗 436.48 万支，同比增长 10%。五价轮状病毒疫苗批签发 301.02 万支，同比下降 2%，23 价肺炎疫苗 47.9 万支，同比下降 42.4%。

自主产品方面，尽管 AC-Hib 三联苗停止批签发，但四价流脑多糖批签发 423.98 万支，同比增长 462%；Hib 批签发 340.48 万支，同比增长 1140%；AC 流脑结合 201.79 万支，同比增长 782%，弥补了三联苗的空缺。

由此看出，公司的绝大部分收入仍由代理产品所贡献。其中，表现最为强劲的无疑是独家代理默沙东的四价和九价 HPV 疫苗，分别于 2017 年 5 月和 2018 年 4 月在国内获批上市。

虽然 HPV 疫苗的价格高，但由于市场空间大、前景广阔，加上两者接种的年龄段可以互补，而且相比二价 HPV 疫苗有更好的预防效果（覆盖 6、11 两个低危亚型），受众者认可度高，一直处于终端需求旺盛、供不应求的状态。

根据安信证券研报显示，宫颈癌是致死率仅次于卵巢癌的女性生殖道恶性肿瘤，我国妇女患宫颈癌的比例为 15/10 万，是仅次于智利的全球第二大宫颈癌高发国家。全球每年新发病例接近 60 万人，死亡约 30 万人。目前国内患者约 40 万人，每年新增 14 万人，居女性生殖道肿瘤首位。我国的宫颈癌死亡率为 11.34%，在西部地区，宫颈癌居女性癌症死亡率之首。

不过，这几年公司的自主产品销售也在逐渐放量。

近年来，除了受益于 2017 年我国疫苗行业全面复苏以外，自主三联苗、四价流脑多糖疫苗和 Hib 疫苗等快速放量，使得公司的业绩保持高速增长态势。

智飞生物分季度业绩

（来源：Wind，中泰证券研究所）

另外，自 2016 年以来期间费用率的大幅下滑，也让公司的盈利能力强劲提升。2016 年销售费用率从 45.21% 下降到 2020Q3 的 7.41%，管理费用率也大大降低。

财报显示，公司前三季度毛利率为 40%，同比降低 1.9 个百分点；净利率为 22.4%，同比降低 0.56 个百分点。

智飞生物期间费用率情况

（来源：Wind，中泰证券研究所）

不过，由于这几年一直注重代理产品的销售，相对于恒瑞医药（600276.SH）、复星医药（600196.SH）等动辄 10 亿以上的新药研发公司，智飞生物的研发费用投入仍然较低。

财报显示，公司 2017-2019 年研发费用分别为 7838 万元、1.43 亿、1.7 亿，占总营收的比重仅在 2% 左右。

研发管线迎来收获期

好在，智飞生物的研发管线相当丰富，而且也逐渐迎来收获期。

截至目前，重组结核杆菌融合蛋白（EC）诊断试剂已获得药品注册批件，并已顺利准入超过 8 个省份，其中包含多个人口大省。另外，仍处于上市生产审评中的国家一类新药母牛分枝杆菌疫苗，以及处于审批尾声阶段的重磅产品预防性微卡，均有望在年内获批。

智飞生物研发管线

（来源：国盛证券研究所，公司公告）

其他产品，包括 15 价肺炎结合疫苗、23 价肺炎多糖疫苗、人二倍体狂犬疫苗 (MRC-5 细胞)、四价流感病毒裂解疫苗均处于临床 III 期阶段，预计销售峰值合计超过 40 亿元。EV71 疫苗、四价诺如疫苗、痢疾双价疫苗也已开展临床试验。

其中，公司在研 15 价肺炎结合疫苗额外增加 2 和 12F 两个血清型，涵盖亚洲地区检出率最高的 15 种血清型，符合国内的优势血清型分布，预防效果比 13 价肺炎结合疫苗更具优势；四价重组诺如病毒疫苗 (毕赤酵母) 是目前未在国内外上市销售的疫苗，也已获得临床研究许可。

最引人注目的，无疑是研发进展顺利，已经进入临床 II 期阶段的的新冠疫苗。资料显示，公司技术路线为与中科院微生物所合作的重组亚蛋白路线，6 月 23 日获批临床，7 月 12 日进入临床 II 期。

截至目前，该新冠疫苗已结束临床 II 期，处于数据整理中，有望于 10-11 月公布临床数据，预计很快将进入三期临床。国内上市公司中进度仅次于康希诺生物。

同时，子公司智飞龙科马已具备重组新型冠状病毒疫苗（CHO 细胞）的生产条件和资格，年产 3 亿剂新冠疫苗生产线已建成，按照单支净利润 15 元测算，年化净利润有望达到 45 亿元，显著增厚公司业绩。

投资价值分析

展望后市，随着智飞生物的在研产品进入收获期，未来的成长预期很好。

但与此同时，公司目前也面临着最大的风险因素——与默沙东的四价和九价 HPV 疫苗的独家代理合作能否继续保持。根据协议，合作期限截至 2021 年 6 月 30 日。

智飞生物与默沙东 HPV 疫苗的代理协议

（来源：公司公告、安信证券研究中心）

投资者普遍认为，智飞生物大概率会与默沙东续签代理协议的原因在于：一方面，默沙东在国内没有自主销售团队，如果自建团队会耗费大量的人力、财力；另一方面，在与默沙东一直保持良好合作的同时，智飞生物已经培养出强大的疫苗销售团队，拥有高于同行的优势。

从估值情况来看，目前智飞生物的市盈率 TTM 为 74.6 倍，低于同行业里万泰生物（203.64 倍）、康泰生物（185.66 倍）和沃森生物（164.85 倍），有一定的估值优势。

但更重要的，还是在于公司后续的业绩和成长预期。只有好行业、好公司、好价格三者具备，才是智飞生物值得长线投资的核心要素。

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